Методы оценки лизинговых активов

Для развития лизинга объектов интеллектуальной собственности большое значение имеет совершенствование самого лизинга и внедрение в этот вид бизнеса современных методов ведения операций на основе ИТ-технологий и оценки результатов этой деятельности. Среди многочисленных исследований, посвященных этому вопросу, заслуживают быть особо отмеченными две работы последних лет:

В работе Матиаса Шмита «Кредитный риск в лизинговой индустрии», посвященной оценке рисков, связанных с лизингом, проведен ряд сложных расчетов на математических моделях. Главная особенность этой работы состоит в том, что оценки в ней проведены с учетом требований Базельского комитета относительно критериев надежности, которые затрагивают также лизинговые компании. Среди четырех возможных видов лизинговых активов рассмотрены также объекты интеллектуальной собственности, что придает данному исследованию особую актуальность. Не касаясь сложного и громоздкого математического аппарата модели, отметим, что результаты исследования показали более низкие уровни риска, присущие лизинговым операциям, нежели риски при обычном кредитовании покупок через банки.

В первую очередь автор объясняет это практикой использования залогов при лизинговых операциях. Вместе с тем он отмечает, что, как обнаружилось в ходе исследования, еще далеко не все лизинговые компании реализовали рекомендации Базельского комитета по линии достаточности капитала и надежности по другим критериям. Характерно, что задаче реализации новых рекомендаций Базельского комитета лизинговыми компаниями для укрепления их финансовой надежности уделено также большое место в ежегодном обзоре о состоянии лизинга в мире.

С точки зрения значения лизинга интеллектуальной собственности содержательное исследование представляет собой модель оценки активов лизинга, основанная на использовании новейших методов финансовой оценки активов. В этой модели, разработанной экономистами США и опубликованной Кишором Каголану в статье «Лизинговый анализ: применение опционных технологий», лизинговая сделка рассматривается как обмен опционами между ее участниками — лизингодателем и лизингополучателем — на ряд активов, лежащих в основе этой сделки, в числе которых могут быть объекты интеллектуальной собственности.

Такой подход открывает возможность использования для лизинговых компаний при оценке активов и в особенности — при оценке объектов интеллектуальной собственности, методики оценки опционов, которая в последнее время активно развивается в финансовой теории. В связи с этим эксперты отмечают работу Макконелла и Шалхайма, в которой было проведено исследование оценки лизинговых активов методом опционов.

С учетом положений в указанных работах в данной модели сам лизинговый контракт рассматривается как финансовый опцион. В ходе анализа большое внимание отводится структуре лизинговой фирмы и влиянию на эту структуру опционного подхода. Завершает анализ изучение структуры лизингового бизнеса и выявление необходимых действий участников для обеспечения роста данной отрасли.

В модели проводится оценка элементов, образующих стоимостную цепочку лизинговой сделки, каждый из которых рассматривается как опцион. Изучение этой модели показало, что она способна обеспечить лизингодателей методикой, позволяющей четко определить, какова стоимость их активов, выраженная в форме опционов, насколько полное возмещение они получают по этим опционам, а также выявить и оценить факторы, влияющие на их бизнес. В конечном счете лизингодатели смогут выбирать, какой из опционов они хотят использовать, с учетом их возможностей эффективно управлять рисками, чтобы получить по нему адекватное возмещение.

В рассматриваемой модели привлекательно то, что элементы лизинговой сделки удалось представить как компоненты портфеля опционов на ряд активов и инструментов, к которым относятся:

• остаточная стоимость оборудования;
• ставка процента / стоимость капитала;
• налоговые льготы;
• стоимость мониторинга оборудования в лизинге;
• стоимость возобновления маркетинга;
• стоимость сервисного обслуживания или поддержания оборудования;
• стоимость приобретения нового оборудования;
• потребность в использовании данного оборудования / сезонность;
• устаревание оборудования.

Опцион в данной модели — это контракт, дающий его держателю право, но не обязанность купить или продать определенный актив по установленной в контракте цене в определенный срок в будущем или через определенный отрезок времени. Опцион колл дает право купить актив, а опцион пут соответственно — продать актив на отмеченных выше условиях.

Цена опционного контракта определяется пятью факторами: 1) стоимостью актива в основе опциона; 2) волатильностью цены данного актива; 3) периодом времени до истечения контракта; 4) ценой исполнения опциона в сравнении с рыночной ценой актива; 5) ставкой процента. Наиболее влиятельными при этом считаются второй, третий и четвертый факторы.

Расчетные показатели в модели возникают в результате анализа процедур лизингодателя. Поскольку лизингодатель заинтересован в ожидаемой величине остаточной стоимости актива по истечении срока лизинга (в данном случае — трех лет), он определяет значения вероятностей для каждого сценария. Далее, используя накопленные эмпирическим путем данные, лизингодатель может определить стоимостные оценки, соответствующие каждому сценарию.

Например, при высоком уровне спроса на данный актив на рынке его стоимость составит 4 млн. долл., а при низком спросе он может стоить всего 1 млн. долл. Подобным образом определяются значения показателей для всех представленных сценариев. Величина ожидаемой стоимости определяется как произведение значения вероятности данного сценария на значение стоимости актива при данном сценарии. Стоимость опциона составит величину разности между ожидаемой стоимостью актива и стоимостью данного актива по цене исполнения опциона (контракта). Для более точных расчетов необходимо учитывать значение ставки процента.

В последующем изложении применительно к опционам употребляются термины «длинная позиция» и «короткая позиция». Принято считать, что у покупателя опциона образуется длинная позиция, а у продавца — короткая.

Анализ модели показал большое значение стоимостной цепочки лизинговой сделки. Рынок возмещает лизинговым фирмам стоимость их услуг. По сравнению с лизингополучателем лизингодатель может обладать преимуществом в одной или во всех из следующих шести областей стоимостной цепочки, чтобы обеспечить получение указанной стоимости.

Рассмотрим элементы стоимостной цепочки.

Приобретение оборудования выступает первым звеном стоимостной цепочки. Лизингодатели при покупке оборудования имеют преимущества, которых лишены лизингополучатели. Одним из источников таких преимуществ является большой опыт работы на рынке в качестве регулярных крупных покупателей и возможность достижения на этой основе более выгодных условий контрактов, чем лизингополучатели, способные выступать на рынке как разовые покупатели. Этот аспект имеет важное значение и, как правило, повышает стоимостную оценку лизингополучателя в первом элементе цепочки. В качестве примера можно привести ситуацию на рынке авиатехники США, где солидные лизинговые компании обладают значительным преимуществом, поскольку традиционно являются крупнейшими покупателями этой техники непосредственно у ее производителей.

Расчет на меньшую величину затрат равносилен обладанию опционом пут на оборудование. Лизингодатель фактически является держателем короткой позиции по опциону пут в этой сделке. Это означает, что лизингополучатель, принимая оборудование в лизинг, вместо его прямой покупки на рынке приобретает опцион пут на оборудование от лизингодателя посредством лизингового контракта.

При покупке оборудования важным фактором является волатильность спроса, которая оказывает сильное влияние на стоимость опционов. Усиление волатильности повышает стоимость опционных контрактов и наоборот. Причин колебаний стоимости активов множество. Обычно активы, ориентированные на специфических потребителей и образующие узкий сегмент рынка, отличаются более высокой волатильностью, нежели стандартные активы, широко представленные на рынке. Причинами волатильности могут быть также недостаток информации, патентная защита технологических инноваций и другие ограничения. Волатильность, вызывающая большие изменения стоимости активов, создает значительные риски для продавцов опционов и повышает цены опционных контрактов.

Финансирование. Преимущества лизингодателя в области финансирования возникают из нескольких источников: 1) более широкого доступа к сложным финансовым инструментам; 2) существования разрыва (арбитража) в величине кредитных рисков для лизингодателей и лизингополучателей; 3) способности извлекать преимущества из налоговых льгот и владения высокой техникой финансового учета.

Так, лизингодатели могут обращаться к финансовому рынку, применяя секъюритизацию своих портфелей активов и использовать преимущества от диверсификации этих портфелей. При арбитраже кредитных рисков лизингодатели могут повысить стоимость своего опциона за счет возможностей более точной оценки кредитных рисков, чем лизингополучатели, и извлекать выгоду из разницы между ставками кредитного риска для лизингодателя и лизингополучателя. Наконец, лизингодатели повышают стоимость своего опциона за счет использования налоговых льгот и выгод забалансового учета операций финансирования.

В терминах финансового рынка лизингодатель одновременно покупает опцион пут и продает опцион колл на финансовые затраты. Это означает, что он финансирует покупку оборудования по более низкой цене, чем цена его предоставления в лизинг. Лизингополучатель фактически принимает эту стоимость лизинга, которая обычно бывает фиксированной (иногда в виде маржи между стоимостью оборудования на рынке и ценой его предоставления в лизинг). Лизингополучатель фактически продает лизингодателю опцион пут и покупает у него опцион колл. Если ставки процента возрастают, лизингополучатель выигрывает от своей позиции держателя опциона колл. Если ставки процента падают, выигрывает лизингодатель как держатель опциона пут, поскольку лизингополучатель платит по более высокой ставке.

Важным элементом финансирования являются будущие выплаты. Лизингодатель при заключении лизинговой сделки всегда сталкивается с возможностью дефолта со стороны лизингополучателя по будущим выплатам. По существу лизингополучатель является обладателем опциона пут, а лизингодатель имеет короткую позицию опциона пут на будущие выплаты. Это означает, что лизингодатель продает опцион пут лизингополучателю.

Мониторинг имеет большое значение в стоимостной цепочке. Его оценка получается при сравнении возможностей банков и лизинговых фирм. Банки проводят полную проверку компании — получателя лизинга, включая оценку величины и структуры ее рабочего капитала, величины, структуры и качества задолженности и т.п. Все это может оказаться чрезмерно дорогой и сложной операцией применительно к малым фирмам, активно использующим лизинг, а также для самих банков.

Лизингодатели, в отличие от банков, концентрируются почти исключительно на изучении вопроса, что может и что не может сделать получатель с оборудованием, которое отдается в лизинг. Со стороны лизингодателя это ведет к менее жесткому стилю мониторинга, а с другой — позволяет легче достичь согласия в этом вопросе. Кроме того, лизингодатели практикуют залог оборудования обычно по более высокой стоимости, чем банки. Эти два аспекта дают лизингодателям преимущества и определенные выгоды на рынке.

Существенным элементом стоимости опциона является стоимость управления активами, предоставляемыми в лизинг. Для лизингополучателей выполнение этой задачи может быть сопряжено с большими затратами времени и ресурсов, в особенности, когда речь идет о сложном оборудовании. Лизинговые компании, напротив, как правило, специализируются на управлении сложными типами оборудования и располагают эффективными системами управления активами и достаточными ресурсами для решения этой задачи. Данное преимущество является чрезвычайно важным для лизингодателя. Оно служит основанием для того, чтобы в интересах лизингополучателей было предпочтительнее передавать лизинговой компании управление полученными в лизинг активами, в результате чего существенные выгоды получают обе стороны лизинговой сделки.

Относительно элемента ремаркетинга, т.е. возобновления лизинговой операции, следует также отметить преимущество на стороне лизингодателя, поскольку он имеет для этого необходимые возможности. Для лизингополучателя, напротив, осуществление ремаркетинга, проще говоря, продажи предмета лизинга после истечения срока, может оказаться гораздо более дорогой операцией в силу ее непрофильного характера по сравнению с основным бизнесом. По этой причине получатели лизинга готовы оплачивать эту услугу лизингодателей.

Остаточная стоимость. Этот показатель имеет ключевое значение в модели. Лизингодатели, как правило, обладают существенным преимуществом в управлении остаточной стоимостью объекта лизинга по сравнению с получателями лизинга. Это вытекает из присущего лизинговой компании глубокого знания оборудования, знания и опыта работы на отраслевых рынках, а в ряде случаев и из прямого содействия компаниям, производящим оборудование, его модификации в соответствии с запросами рынка. Это преимущество реализуется в стоимостной цепочке.

Возьмем лизинговый контракт с заранее фиксированной ценой. В этом случае лизингодатели не станут отдавать оборудование в лизинг, если сочтут, что его остаточная стоимость окажется существенно выше той, что указана в лизинговом контракте.

При контракте с фиксированной ценой лизингополучатель фактически является держателем опциона колл на остаточную стоимость актива и выигрывает, если остаточная стоимость актива в конце срока лизинговой сделки фактически окажется выше, чем величина, указанная в лизинговом контракте. Лизингодатель в случае контракта с фиксированной ценой является держателем короткой позиции по опциону колл.

Если лизинговый контракт заключается по рыночной цене, цена опциона не будет иметь большого значения. В случае с контрактом без опциона на покупку лизингополучатель оказывается держателем опциона пут, а лизингодатель оказывается перед лицом возможности потерь в конце срока действия контракта. Если же остаточная стоимость актива окажется выше, чем сумма, указанная в контракте, в выигрыше будет лизингодатель.

Таким образом, мы можем заключить, что лизинговая сделка представляет собой обмен портфелями опционов. Эти портфели содержат в себе риски, которые необходимо учитывать при заключении лизингового контракта. Портфель опционов отражает позиции каждого из участников лизинговой сделки в отношении стоимости соответствующих активов.